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建筑材料行业投资分析报告:水泥盈利确定性不
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发布时间:
2020-03-25 14:43
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  入六月的最后一周,我们看到前期产能控制持续增强的背景下,水泥行业价格仅在部分地区呈现小幅回落,而整体库存仍然维持较低水平;玻璃价格也企稳开始回升。微观层面行业运行在这个淡季开端整体维持稳定状态。

  而从前期刚刚公布的经济数据可以看出,固投数据、房地产投资增速均维持稳定,而主要建材工业品产量在本月均出现回暖。 其中水泥产量单月增长 1.9%, 1-5 月累计增长-0.8%;平板玻璃产量单月增长-0.7%,1-5 月累计增长-1.3%,降幅均有所收窄。我们认为今年一季度的确是出现了一定程度的需求压抑,因而 4-5 月份从微观数据来看,企业的出货量均维持较好水平,也是需求出现后置的体现。 而往后看,从总量数据如房屋累计施工面积可以看出,后续需求的韧性仍然会比较强。

  我们认为市场对国内传统行业需求预期相对悲观,且存在修复空间。 无论是“绿水青山”、“理直气壮做大做强做优国企”还是“降赤字”都体现近年对自身资产负债表的修复(做大资产、降低负债);“新旧动能转换”工作的迫切性叠加当前的宏观外部, 发挥传统动能的造血作用可以说是一种手段。 我们仍然延续一贯的观点,并不对需求总量过分乐观,但也绝不悲观;值得重点关注的是确定性的行业格局好转,如结构升级、去产能等大背景。

  当前时点,贸易摩擦硝烟再起,外部不确定性持续增多,我们持续关注确定性较强的强周期品种如水泥(下半年的玻璃可能也有机会),而成长性品种如(玻纤龙头巨石、中材科技,品牌建材龙头东方雨虹、北新建材、伟星新材、 帝欧家居等)的整体逻辑仍然常通顺的,部分股价出现回调后反而现在是中长期的配置的极好介入时机。

  水泥: “淡季”或不淡,低库存下价格有支撑!矿山整改推动“熟料资源化”趋势加速,利好过剩产能化解!

  传统淡季逐渐到来,近两周各地价格涨跌互现,但整体幅度有限,价格中枢维持平稳。我们认为今年“淡季”随着水泥行业产能控制力度的不断增强以及产业链条的加速收缩,有望出现“淡季”不淡的情况,价格中枢有望维持高位运行;甚至部分地区(如苏北、山东、江西等地)在6 月份仍有涨价动力和弹性。强势的微观数据和业绩的持续兑现将有力支撑龙头企业的股价表现。 重点推荐海螺水泥,华新水泥等龙头企业。

  其一、 从同比数据看, 2018 年同期库容比更低,错峰生产政策更严,且在“熟料资源化”的背景下供给同比进一步收缩,我们预计未来三个月水泥淡季价格的下滑幅度有限,对全年的水泥价格形成重要支撑。 从库容比看, 2018 年 6 月初全国水泥库容比仅为 54%,从历史来看处于绝对低位,去年同期 61%;华东库容比仅不到 47%,去年同期约 57%。在库容比处于历史低位的情况下,企业协同的心态将更加稳定,价格下滑幅度有限。 只要天气不特别恶劣,低库容比下的叠加施工的相对连续,对水泥价格能够起到非常重要的支撑作用。

  其二、对比 2017 年的同期的错峰生产规划,我们认为 2018 年的错峰生产政策对供给端的收缩力度进一步加强,错峰生产的规划也更加细化、有针对性。 例如,山西省 2018 年非采暖季停窑 60 天,去年同期20 天;江苏省 2018 年高温梅雨季停产 30 天,去年同期 20 天。各省在错峰的时间安排上相对延长,边际收缩力度更大,而且今年错峰的监管执行力度也进一步加强。 这将大大减少熟料的供应能力从而持续优化其三、“熟料资源化”不断提速: 今年一季度水泥行业的整体走势相对平稳,相比其他周期品体现出了较强的韧性;而进入二季度以来,整体价格表现可以说是屡次超过市场预期。我们认为核心原因是在诸多因素的综合作用下,我们年初提出的“熟料资源化”趋势在不断加速;无论是今年我们看到全国各地进一步对原材料资源的管控力度不断增强(长江沿线管制采砂、部分县市石灰石外运出售)、大型企业进一步增强粉磨消化能力(海螺、南方等旺季日出货量达到甚至超过历史高点)等事实都能看出。

  而往后看,我们看到近期各地频繁针对矿山、水泥产能出台管理方案调整。 我们看到浙江省《水泥工业 2018-2022 年发展规划》已经出台,《规划》中提出到 2022 年前后全省建设 5 个熟料(南方 3 个、海螺红狮各一个;并搭载绿色矿山);、江苏省等地均积极进行产业结构调整,关闭、搬迁、整改区域内的水泥产线(例如徐州市要求中联水泥等生产线下半年关停)。而长江沿线针对采矿、采砂等资源性行业的整改刚刚拉开序幕。 体现了对原材料、熟料资源的重视和接下来几年对这些资源进行统筹集中管理的大发展方向。而像山东等建材大市其实早已未雨绸缪,提前开始进行行业。 我们认为这将有效的从产业链条上游去压缩水泥行业的整体有效产能,在“新常态”下行业进一步集中是大势所趋,而大型水泥企业进一步获取更多市场份额的确定性极强。

  我们认为平抑周期下周期品配置逻辑在悄然变化, 而水泥行业是经济“新常态”下配置价值非常高的周期品。

  其一、新常态下的需求周期平抑是大趋势: 当前经济状态下,旧动能仍然承载着较强的为新动能造血的功能,我们认为是更多希望看到新动能在经济中的占比越来越多,而不是旧动能出现断崖式下滑。近期的重要工作会议上明确指出,供给侧将仍然贯穿整个新旧动能转换的过程,我们认为是希望经济总量缓步回落的同时,同步加速供给的收缩,这也是当前工作的大方向。 而基于当前的各项表述和核心的,我们认为近年大部分工业品的价格还是会延续在较高盈利中枢下的震荡,不同的周期品振幅是不同的,但总体需求周期平抑是大趋势。因而对周期品的配置逻辑也在逐渐转变。

  其二、平抑的周期下水泥的行业定价权最强、稳定性较高,价值属性逻辑最能讲通: 历史上看大家选择周期品一般都是觉得钢铁是优于水泥的,因为钢铁整个周期性更强,整个产业链条上杠杆较多,更容易从周期波动弹性中获益。但是我们觉得现在随着需求周期的波动变窄,而供给周期的扰动减少, 我们在这个时点对周期品的配置逻辑和历史上看有明显区别,现在新常态下盈利波动整体波动越窄的行业,龙头企业相比于行业总体平均成本有明显优势的行业,而且未来资产负债率比较低,分红率有提升能力的龙头。是可以讲类价值化的逻辑的,水泥从各个条件上来看比较符合这个标准。 水泥是弹性、区域型产能,整个产业链条在国内、是本土化定价产品且产业链条上库存少,基本没有杠杆,受到预期的影响相对较小;大型水泥企业由于有自有矿山的原因,具有很强的上游属性,在目前的“供给侧”大背景下水泥龙头对于整体市场的定价权常强的。

  其三、 “熟料资源化”将在 2018 年继续对行业产生边际影响,加速企业出清和龙头的产业链条延伸。 2018 年随着更加重视“绿水青山”,我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢, 采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出,大幅提高原材料石灰石矿石的边际成本。 原材料的成本上升将促使行业分化,需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。相比之下,像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备,基本不会受影响,反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额,另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有“资源属性”的利润。水泥龙头布局混凝土、向拉法基“主要销售商混”的经营模式逐渐过渡, 我们认为通过产业链条的不断延伸,水泥龙头企业甚至具备“二次成长”的逻辑。

  简而言之, 短期看,市场对需求的预期过于悲观(对 PE 有),这其实是当前水泥行业估值上的安全边际,而水泥和别的周期品在定价上存在较大差异(盈利取决于集中度而非产能利用率,这是明显的预期差),加之微观价格数据等的不断验证有较好的预期修复作用。 核心推荐海螺水泥,同时推荐中国建材、华新水泥等。中期维度来看行业格局的加速向好市场认知仍有不足,龙头加速集中的趋势、产业链条的延伸、行业向价值属性的转变其实是大势所趋的(这个后续可以再慢慢验证)。 海螺水泥、中国建材等行业龙头在这个大趋势中受益最为明显。

  玻纤作为替代性材料,近年在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中,整体需求增长明显。风电行业 2018 年反转可期、汽车轻量化领域的渗透率将逐渐提高、电子纱下游覆铜板领域订单饱满,我们预计玻纤需求在 2018 及未来几年仍然将维持稳定增长。

  新一轮产能投放来自主流大企业,中高端占比较高。 我们预计到 2018年底,三大企业(巨石、泰玻、重庆国际)新增产能将达到 61 万吨;其他主要企业(长海、山玻、威玻、中材金晶)新增产能将达到 24 万吨;国外新增相对较少,接近 5 万吨。 此轮产能新增主要来自巨石、泰玻和重庆国际等大企业,且集中在热塑、风电等中高端领域。从行业需求来看, 热塑型产品增速较高,近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过 30%。且由于认证周期较长,用户粘性较高,新进入者很难抢占市场,我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。中低端产能来讲, 持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的产能新增(重庆三磊、江西元源等),但是与此同时需求的增长和行业壁垒的将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。 根据我们测算: 2018 和 2019 年全球产能冲击(即有效产能增加值)约为 41 和 80 万吨,同比增长 6%和 10.5%, 2019 年或存在小幅下降压力。

  【产线: 中国巨石 7 改 10 万吨产线 万吨产线 月初点火,四川威玻 3 万吨冷修技改线 日点火,中国巨石8 改 10 万吨产线 月底点火。】

  中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势,增强市占率和综合竞争力,在产业升级和“走出去”的大潮中,拥有一席之地: 1)产能稳步确保销量稳增长; 2)产品结构高端(中高端占比接近 70%); 3)公司成本优势明显,随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线投出,成本优势将继续保持; 4)公司近年来持续进行海外扩张,亮剑全球,成长空间进一步打开,我们预计美国产线将于年底投产,以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。

  玻璃: 短期来看玻璃需求并没有体现出明显增长。 然而今年玻璃企业普遍体现出了较强的协同心态,效仿水泥行业尝试主动对行业结构进行调整,召开了各地产业会议。 5 月中旬的华南会议和后期的华中及华东、华北等地区厂家座谈会对稳定厂家和渠道的市场信心,起到了较好的作用。近期贸易商和加工企业采购玻璃的积极性有所提高。部分厂家前期居高不下的库存也得到一定程度的缓解。 产销比较快恢复,玻璃价格也出现了止跌回升。当前价格中枢仍然不错,能够支撑企业相对较高盈利水平,我们认为随着年中地产竣工需求逐渐回暖,玻璃价格有望停止下跌趋势。 我们认为虽然玻璃同水泥在产能特性上存在较大不同,行业自律难度相对高,但是大企业核心保持一致对后续价格表现有一定支撑作用。

  中期维度看,我们仍然重视当前供需紧平衡的现状和后续需求存在的超预期可能。 撇开排污许可证带来的行政化干预, 2010 年之后的点高峰仍然预示着玻璃行业即将迎来的冷修高峰期;而地产库存持续两年的去化,叠加竣工面积增速和新开工、销售增速之间出现罕见的剪刀差预示着补库存有较大空间。我们认为玻璃的供需两端均有向好的趋势,而这一时点后续的需求将是弹性的重要来源。 推荐旗滨集团。

  品牌建材: 对消费建材的投资我们看清长期的趋势,与时间为友,与强者为伴。 长期看好北新建材、伟星新材、东方雨虹和帝欧家居, 短期部分龙头因为原材料成本上升可能面临一定盈利能力下滑的压力,但是在行业集中度进一步提升过程中成本的只是时间问题。

  我们推荐的消费建材类公司的成长性不仅源于细分行业市场规模的平稳增长,更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带来的市占率和盈利能力的持续提升,主要基于以下原因:

  1) 2B 端: 地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权,具备工程端优势且深度绑定的品牌建材企业将持续受益;

  3) 矿产资源紧缺叠加环保趋严,进一步淘汰资源储备不足的小企业,以及环保不达标的石膏板、瓷砖和防水材料企业。

  除北新建材以外,其他装饰建材龙头公司市占率不高,具备“大行业,小公司”特点,随着地产集中度提升、消费升级以及环保趋严影响,龙头市场份额将持续提升。

  公司是国内石英玻璃行业龙头,在半导体、光通信、航天航空等领域技术优势明显: 1)在半导体领域, 公司是国内唯一获得主要半导体设备商(东京电子、应材、 Lam)认证的石英材料供应商; 2)在航天航空领域,公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一, 是军方的主导供应商; 3)在光通信领域, 公司可提供绝大部分石英玻璃辅材器件。

  下游景气均向上:全球石英玻璃市场规模接近 250 亿, 半导体和光纤应用占比分别为 65%和 14%左右。 1) 全球半导体进入景气周期,半导体石英需求量年增长有望达 15%。 2) 5G 提升光纤景气:按照 2020 年5G商用,我们预计未来几年光纤需求年复合增长率为 25%, 2018 年同比增长超过 20%。 3) 国防装备升级加民用拓展,推动石英纤维复合材料稳步增长。

  半导体领域进口替代空间大:三大主业景气均向上,光纤稳定增长, 军工和半导体加速增长( 2017 年半导体业务营收增速为 46%),随着半导体产业链向国内迅速转移,公司作为研发和技术龙头,产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证,而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势,有望加速实现进口替代。

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